• 選擇Zscaler(ZS) 作為增長股估值研究的代表，是因於雲端/高增長公司中的 track record相對較長，且有穩定及對比同類公司優秀的增長記錄。以price to revenue(sales) 估值區間探討目前的下跌空間還有多少及見底的可能性。

• ZS 的 price to revenue 歷史估值區間，最高接近50倍，最低是約13倍。目前的32倍估值，是在其歷史估值區間的中間。但這不代表要跌至最低端水平，當中要計及有關時段的 revenue growth。ZS在19年下半年，銷售執行上遇到了一些 bottleneck，當時的季度營業額增長放慢至36%水平。至於20年初的估值下調，是因第一波武肺(COVID)引發的全球股災，以及當季的revenue growth只得40%。所以19年9/10月及20年3月，price to sales 曾跌至13倍水平。對比目前，ZS的增長己上了軌道，營業額增長己升回60%以上，根據管理層 guidance，未來大有機會維持在 60% yoy growth，故合理估值區間有所上調。

• 公司在20年下半年的增長再上軌道，長期維持在50%以上。若以20年中以後的估值區間作參考。Price to revenue ratio 20年11月初最低曾在26倍，這個應是較合理的估值參考。樂觀點看，公司自21年起的持續交出高於50%的增長，給予投資者信心，估值區間有所提升。21年最低的估值是3月及5月份，又因收水及通長預期，price to sales ratio分別被壓縮34倍 (8月初曾低至31倍，但因是用新的財報年度營業額，一下字拉低了估值，所以不計)。ZS目前的估值已低於21年的最低 price to sales ratio，即是已無再下跌空間。審慎些再用20年11月的26倍作參考，再預多約15%的下跌空間。

• 上述的估值區間是是財報年營業額作基準。我新製作的以下圖表，是以公司最接近的4個季度營業額作準(即過去兩季的 revenue + 目前季度預計 revenue + 下季度預計 revenue)。這個更能平滑化及反映按季度增長預期的變化。以這個計準計，ZS目前的 price to sales 為36.8倍，相對20年11月及21年5月， price to sales 曾經為30倍水平，即現價仍有近20%估值下調空間。然而，若公司一旦捱過了今個月，到2月份便會 roll over 用下一季的營業額作估值基準，以現價計這個 pro forma 的price to sales ratio 為32.7倍，即估值下調空間不到10%。

• 目前增長股的暴跌的確令投資者恐慌及不好受，但不妨用客觀數據，作估值區間為預期跌幅心理上打了個底。即使計及加息預期，股價及估值也不能偏離增長太多。第一個方法取當下的財報年營業額作估值基準，簡單易明故應較多投資者用作參考。綜合上述估算，較樂觀的目前己見了估值區間底部，較保守的是再預10%多些的下跌空間。